万华化学(600309.CN)

万华化学(600309):烟台MDI装置扩产完成 坚定看好化工新材料龙头成长性

时间:21-02-25 00:00    来源:中信证券

公司烟台50 万吨MDI 扩产技改完成,总投资额仅2.84 亿元,折合单吨折旧成本54 元/吨,远低于公司此前670-860 元/吨和同行1340-1916 元/吨的平均水平,超市场预期。根据公司发展规划,2021、2025 年有望实现1000 亿元、1600亿元营业收入,进入全球化工20 强、10 强序列。我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测至100/206/243 亿元,对应EPS 预测分别为3.20/6.55/7.74元,当前股价对应40/20/17 倍PE。仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性以及公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景,给予公司2021/2022 年30/25 倍PE,上调目标价至196 元,维持“买入”评级,继续坚定推荐。

公司烟台MDI 装置50 万吨扩产技改完成,投资额远小于市场预期。2021 年2月24 日,万华化学(600309)发布烟台工业园MDI 装置扩能技改完成公告,公司烟台工业园MDI 装置原有产能60 万吨/年,公司过技术改造,于近日完成了从60 万吨/年至110 万吨/年的技改扩能。该项目于2019 年6 月获得项目备案证明,至2021年2 月累计投资2.84 亿元人民币。此次50 万吨MDI 扩产折合每万吨新增产能投资额568 万元,远小于此前公司7000~9000 万元/万吨和国内同行1.4-2 亿元/万吨的投资强度,大超市场预期。按照开工率80%、残值率8%和12 年计提折旧计算,公司新增50 万吨产能折旧成本仅54 元/吨,远低于公司此前670-860元/吨和同行1340-1916 元/吨的平均水平。

作为全球MDI 龙头,2021 年公司有望迎来量价齐升。此次扩产后,公司烟台、宁波和匈牙利BC 化学MDI 产能合计达260 万吨,约占全球的28%,位居全球第一。公司在MDI 领域的技术领先同行1-2 代,单位产能总投资远低于同行。

2021 年1 月21 日入股华陆公司后,技术壁垒有望进一步巩固。我们测算60~65美元油价下,此前万华、行业中位数成本约在0.84-0.88、1.05-1.18 万元/吨,此次扩产后公司单吨成本有望进一步下降。2021 年1-2 月以来华北纯MDI、聚合MDI 均价分别为22635、19420 元/吨,较2020 年全年均价+4798、4943 元/吨,同比+27%、+34%,呈现出淡季不淡的特征,3 月起MDI 将逐步进入需求旺季。预计2021 年聚氨酯行业有望迎来量价齐升的景气复苏周期,推动公司业绩大幅改善。

一体化程度不断提升,平台型化工新材料龙头呼之欲出。2020 年11 月10 日,公司100 万吨乙烯项目顺利投产,乙烯一期除乙烯、丙烯等石化产品外,可充分利用MDI 装置副产的氯化氢为原料,加工生产PVC、LLDPE、PO/SM、EO和丁二烯等下游产品,并可进一步为聚氨酯板块的聚醚多元醇以及新材料板块的POE、尼龙12、柠檬醛、香精香料等产品提供原料。11 月25 日,万华乙烯二期项目通过技术评审,规划新增丁二烯、HDPE、LDPE、POE、PP 等产品。

公司正基于高强度研发投入、完善的研发体系和对上游关键原料的深度理解,加速发力营养品、半导体、新能源材料、膜材料等精细化学品及新材料领域,截至2020Q3 在建工程已达341 亿元,预计公司即将迎来新装置密集投产期,并逐步形成山东烟台、浙江宁波、四川眉山、福建福州和匈牙利BC 等5 大工业园协同发展的新格局,看好公司逐步成长为全球一流的平台型化工新材料龙头的前景。

风险因素:产品价格大幅波动;疫情加剧拖累产品需求;新项目投产不及预期投资建议:公司烟台50 万吨MDI 扩产技改完成,总投资额远低于市场预期。

根据公司发展规划,2021、2025 年公司有望实现1000 亿元、1600 亿元营业收入,进入全球化工20 强、10 强序列。我们上调公司2020-2022 年归母净利润预测至100/206/243 亿元(原预测为100/160/200 亿元),对应EPS 预测分别为3.20/6.55/7.74(原预测为3.17/5.09/6.38 元),当前股价对应40/20/17 倍PE。仍看好行业景气度持续回升和公司新项目带来的业绩高成长性以及公司长期成长为国内领先、国际一流的化工新材料龙头的前景,给予公司2021/22 年30/25 倍PE,上调目标价至196 元,维持“买入”评级,继续坚定推荐。