万华化学(600309.CN)

万华化学(600309)ADI及特种胺篇:壁垒更高 冲刺第一

时间:20-09-07 00:00    来源:中信建投证券

ADI 及特种胺概况

ADI 及特种胺为万华功能化学品事业部核心产品,是公司新材料系列主要营收及利润来源之一。特种胺产品主要是用作生产ADI产品的中间体,而ADI 终端产品主要分为HDI(及加合物)、IPDI及HMDI,主要下游包括聚氨酯涂料、聚氨酯弹性体、聚氨酯合成革等。

供应:产品壁垒更高于MDI,产能高度集中、竞争较为温和三种主要的ADI 产品均拥有比MDI 更集中的供给格局:HDI 全球生产企业合计6 家、IPDI 合计5 家、HMDI 合计仅3 家。这主要源于ADI 产品相比MDI 更高的行业壁垒:稀缺的原料及中间体、复杂的合成工艺、比MDI 更长的产业链以及要求生产企业提供全球运营和技术服务的能力。得益于寡头格局,行业内竞争整体较为温和,且供应格局较为稳定。

需求:聚氨酯涂料是ADI 最主要下游,需求增长看国内ADI 类产品下游应用广泛,最大下游是中高端聚氨酯涂料,对应终端建筑装饰及汽车行业。全球需求基本与供应量相匹配,整体市场增速约为全球GDP 的1.5-2 倍。而国内市场需求增速明显高于全球,总体可达到10-20%。

格局稳定,价格稳定性高;计划外停工是冲击供需的主要因素价格方面,ADI 产品普遍单价很高,单吨利润丰厚,且在历史上价格稳定,行业固定资产投资周期不明显,下游市场需求冲击也相对较小。对行业而言主要的价格波动往往来自生产装置计划外停工或原材料供应问题。

万华ADI:立足国内、放眼海外,构筑与MDI 相当的护城河优势万华目前已全部攻克HDI、IPDI、HMDI 产品,当前已成为是国内唯一、全球第二大的ADI 类产品供应商。目前拥有HDI 产能5 万吨(在建3 万吨)、IPDI 1.5 万吨(在建1.5 万吨)、HMDI 1 万吨(在建1 万吨),全部建成后将成为世界最大的ADI 产品供应商。

得益于行业供需格局,以及公司自身的技术、规模优势以及本土市场优势,公司特种胺及ADI 产品线有望建立不弱于MDI 系列的护城河优势。

投资建议

我们维持对公司2020-2022 年净利润预测为73.87 亿、99.69亿、142.79 亿,对应PE 分别为29X、22X、15X,维持买入评级。