万华化学(600309.CN)

万华化学(600309)深度研究报告:聚氨酯为盾 石化为矛

时间:20-08-26 00:00    来源:华创证券

筚路蓝缕以启山林,全球MDI 龙头的来时路。公司前身为烟台合成革厂,于诞生之初就是为了突破MDI 的技术封锁。在历经40 年艰苦卓越的研发,公司从技术装备引进到完全自主研发,再到以第六代、第七代技术实现国际领先。

历史数据显示,公司在2015 年聚合MDI 价格跌落至含税价10000 元/吨时,吨聚氨酯净利约1500 元,而到2020H1 聚合MDI 价格再次跌落至10000 元/吨附近时,公司吨净利已经接近2700 元,成本端在做大单套装置、做精循环经济的过程中实现了巨大的进步。

MDI 高壁垒,聚氨酯板块成为公司现金流平台。聚氨酯是化工板块从始至终都保持寡占格局的大单品,技术壁垒使其毛利率中枢维持40%以上的水平,按照公司的费率水平,意味着吨聚氨酯净利可达3000 元/吨以上的水平,即聚氨酯板块绝大多数时候可实现75 亿元以上的净利润,作为公司极好的现金流平台。展望未来的发展,以MDI 为代表的聚氨酯板块仍存在一定的供应压力,主要增量来自于万华化学(600309)和科思创,其中万华化学作为全球成本领先的生产商,其市占率有望在相对较高的毛利率下持续提升。

做大增长平台,从烯烃再出发。相对MDI 而言,烯烃项目毛利率明显偏低,这背后主要是因为烯烃进入壁垒相对较低,技术工艺包已经成熟所致。但于企业发展增长而言,烯烃作为第一大合成材料,战略地位举足轻重。在烯烃的技术路线中,公司选择了成本优势相对显著的气头路线,已经投产了183 万吨PO/AE 项目,百万吨烯烃项目预计在2020Q4 投产,经过测算,后者即使按照2020H1 的极端情况测算,也能贡献20 亿元左右的净利,或成为公司当之无愧的增长平台。展望未来,烯烃供需基本匹配,核心是内外生产商在“进口利润”

这一变量下的竞争,属于典型的国产化进程,预计以维持现有毛利率水平为主。

成熟的必然选择,精细化工品成着力点。当化工行业进入相对成熟的阶段后,小单品的重要性就显得日益突出,尤其其中高壁垒、高毛利的品种,诸如尼龙12 等高端产品。从市场容量而言,按照石油和化学工业规划院的测算,2019年全国化工新材料的市场容量为7632 亿元,预计2025 年增长到14515 亿元,即未来6 年复合增速高达11%。若按照公司2019 年财年精细化工及新材料的营收折算,市占率不足1%,市场空间广阔。从过往4 年的发展,公司精细化工及新材料板块呈现出一定的“以量补价”式增长的特征,若按照未来3 年年均投产15 万吨新产能的进度预测,3 年该板块累计料可贡献6 亿元净利增量。

投资建议:我们预测公司2020-2022 年归母净利润依次为71 亿元、122 亿元和137 亿元,对应EPS 依次为2.27、3.88 和4.35 元/股,考虑到公司相对普通周期股存在显著的估值提升特征,按照2022 年业绩给予20 倍PE,给予87.00元/股的目标价,首次覆盖,给予“强推”评级。

风险提示:石化板块盈利能力不及预期。