万华化学(600309.CN)

万华化学(600309):自我造血 新一轮强资本开支期 伴随公司长期成长

时间:20-06-22 00:00    来源:太平洋证券

事件:我们统计整理了公司历年资本开支及规划项目情况,公司多点布局,自我造血,迈入新一轮强资本开支期。投资者可能担心公司现金流及项目收益,我们认为公司现金流无忧,项目布局可圈可点,历史投资回报良好,建议投资者长期持有,伴随公司成长。

主要观点:

1.自我造血,公司迈入新一轮强资本开支期,全产业链发展2001 年公司上市时,主营产品单一,技改后MDI 产能仅10 万吨,经过19 年的发展,公司已在全球建成中国山东烟台、浙江宁波、福建福清、广东珠海、四川眉山和欧洲匈牙利六大一体化化工工业园,形成聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大板块,发展成为全球领先MDI 供应和服务商,TDI、ADI、聚醚、TPU 等产品主流供应商,新晋极具竞争力的石化、精细化学品及新材料供应商。聚氨酯板块,公司主要拥有MDI 产能210 万吨,TDI 产能55 万吨,收购福建康奈尔项目,建成后公司MDI 总产能将增至250 万吨/年(全球市占率24.11%提高至27.44%,依然全球第一),TDI 总产能80 万吨/年(全球市占率17.21%提高至23.22%,全球第三升至第一梯队),且储备有宁波及烟台MDI 扩建项目,合计80 万吨。石化板块,公司拥有75 万吨PDH装置,24/76 万吨PO/MTBE 装置,30/42 万吨丙烯酸及丙烯酸酯,25万吨丁醇,30 万吨聚醚多元醇等。同时在建100 万吨乙烯及配套项目。

精细化学品及新材料板块,公司主要拥有20 万吨/年PC(2018 年1月投产一期7 万吨,2019 年11 月底建成二期13 万吨)、5 万吨/年MMA(2019 年1 月投产)、8 万吨/年PMMA(2019 年1 月投产)等。在建及储备项目还包括120 万吨乙烯项目二期、48 万吨双酚A 一体化项目、20 万吨SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、4 万吨尼龙12、膜工厂、西南基地项目二期、万华化学(600309)福建产业园等多个新项目。

2001 年至2019 年,公司固定资产从3.02 亿元扩张至374.78 亿元,CAGR 达30.72%;研发费用从预计不足2000 万元(2001 年管理费用6456 万元)增加至17.05 亿元;营业收入从5.71 亿元增长至680.51亿元,CAGR 达30.42%;归母净利润从1.01 亿元增长至101.30 亿元,CAGR 达29.20%。

2016 年以来,公司投资活动现金流支出明显扩大,显示公司进入新一轮资本扩张期。2016 年-2019 年,公司重大项目完成投资额分别为41.33 亿元、60.40 亿元、90.17 亿元、180.50 亿元。2020 年一季度末,公司在建工程271.18 亿元。投资者可能担心公司现金流和项目盈利能力。我们认为(1)公司经营现金流净额持续增长,远大于对应的当年投资活动现金流净额,2017-2019 年分别为102.1 亿元(-54.6 亿元)、192.6 亿元(-103.2 亿元)、259.3 亿元(-183.7亿元)。仅依靠自身现金流,公司有能力进行产业链延申,持续扩产。

2020 年一季度末,公司资产负债率为63.06%,也在可控范围。(2)尽管近年来聚氨酯、石化行业景气下行,叠加疫情影响,预计短期可能造成一定冲击。但公司新投资项目基本结合自身优势,且不少装置运用自有技术,基地布局覆盖中国华东、华南、西南和欧洲地区,打造上下游一体化循环产业链,继续做大做强聚氨酯、石化、精细化学品和新材料产业链。从公司历史长期投资回报看,ROE 基本维持在20%以上,一度超过30%。随着新项目的陆续投产,公司盈利增长可期。

关于公司资本开支及储备项目投资情况请参见附表。

2.百万吨乙烯项目2020 年Q4 投产,二期120 万吨提上议程公司在建百万吨乙烯项目,总投资168 亿元,拓展至C2 产业链,是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计2020 年四季度建成投产,续力成长。该项目占地2400 亩,主要产品包括100 万吨乙烯、45 万吨LLDPE、40 万吨PVC、15 万吨EO、30 万吨PO、65 万吨SM、5万吨丁二烯。

该项目优势及意义:(1)解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司LPG 贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。

受低油价冲击影响,我们测算乙烯一期项目净利润规模在20-25亿元,处于历史中低位区域。

同时,2019 年12 月23 日,万华化学乙烯二期项目进行第一次环评公示。该项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,主要包括乙烯裂解、裂解汽油加氢、芳烃抽提、丁二烯、高密度聚乙烯、低密度聚乙烯、聚烯烃塑性体/弹性体、聚丙烯等装置以及配套的公用工程和辅助生产设施。我们预计120 万吨乙烯二期项目总投资约200 亿元,净利润中枢在40 亿元左右。

3.盈利预测及评级

考虑疫情影响,维持上次盈利预测,我们预计公司2020-2022 年归母净利润分别为78.40 亿元、116.15 亿元、131.16 亿元,对应EPS2.50 元、3.70 元、4.18 元, PE 19.6、13.2、11.7 倍。考虑公司三大板块齐发展,研发实力雄厚,自我造血,具有核心竞争力,百万吨乙烯项目投产后,将助力公司利润中枢再上新台阶,维持2000 亿元市值目标,“买入”评级。

风险提示:宏观经济下滑,产品价格大幅波动,在建项目投产进度不及预期。