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万华化学(600309)十年复盘分析:中国化工标杆企业成长之路

发布时间:2020-05-24    研究机构:招商证券

  本文对万华化学(600309)过去十年的股价表现及发展历程进行了复盘,过去十年间(2009-2019 年),万华的收入和利润都获得了10 倍左右增长,19 年末股价达到了09年初的11.78 倍,万华从一家优秀的化工企业成长为中国化工行业标杆,MDI 产能从不到50 万吨提升至210 万吨,产能达全球第一,公司极力发展多元化,形成了产业链高度一体化的聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。回顾过去十年,万华取得了巨大成就,但发展并非一帆风顺,其成长之路是在危机和挑战中不断自我涅槃之路。我们分5 个阶段回顾了公司每年的股价、业绩、产品拓展和产能布局等情况,复盘了万华如何成长为中国化工领域的领头羊,对公司比较好的买入时机进行了总结。

  2009-2010 年,全球度过金融危机,公司MDI 在低谷期扩张。2009 年公司MDI 产能位居科思创、巴斯夫、亨斯迈、陶氏之后,但公司规划了宁波二期和烟台工业园项目,剑指MDI 全球龙头,借助MDI 需求的持速增长,公司储备了十年的成长。10 年是公司第三次创业的开篇之年,全球MDI 度过停滞期需求重新迎来增长,公司宁波二期建成投产,业绩重新步入增长,10 年3 月份前后,公司PE(TTM)为十年来高点,最高估值将近40 倍。

2011-2013 年,打造全球最具竞争力的MDI 基地,奠定龙头地位。2011-2013年,公司连续3 年净利润增速超过20%,上证指数11 年单边下行,12 年和13 年底部盘整,公司凭借卓越的成长性,涨幅超出大盘。11 年,公司股东万华实业收购了匈牙利BC 公司,并委托万华进行管理,公司开始向全球化进发;烟台工业园正式开工,建设聚氨酯一体化、环氧丙烷及丙烯酸酯一体化和特种涂料三大产业,多个化工新材料产品研发取得重大进展,公司由万华聚氨酯向万华化学转变;13 年,收入首次突破200 亿,宁波二期技改完成,成为全球最具竞争力的MDI 生产基地,计划建设珠海基地,是公司“三次创业、二次腾飞”中的关键一年。

2014-2015 年,周期下行利润回调,推动多元化厚积薄发。2014 年和2015年是万华非常困难的两年,全球原油暴跌,大宗原材料全面萎靡,产品盈利下滑,资产负债率将近70%,同期A 股则迎来了一轮大牛市,所以这两年公司大幅跑输大盘。在大宗化工品行业景气度低点,公司逆市扩充产能,烟台工业园逐步建成投产,珠海基地全面开工建设,公司发布了上市以来唯一一次定增,在周期低点通过低成本的扩充产能,为后期业绩的爆发奠定了坚实基础。

2016-2017 年,供给侧改革推进,化学品进行黄金上行期。2016 年年初至2018 年上半年,随着中国供给侧改革的推动、油价回升及全球经济增长,大宗化工品迎来了景气上行期。万华化学产品价格迎来数倍增长,17 年净利润为15 年的6.9 倍,股价也迎来大爆发,同期大盘走势平淡,公司股价开启了大牛市。在此期间,聚合MDI 创下43750元/吨的历史新高,在某段时间内,聚合MDI 价格超过了纯MDI,聚合MDI 价差最高达了34982 元/吨;2017 年,公司计划建设聚氨酯产业链一体化——乙烯项目,控股股东准备整体上市,未来空间进一步打开。

2018-2019 年,白马价值凸显,受全球资金认可。2018-2019 年,公司继续大幅跑赢市场,由于周期下行,18 年和19 年业绩进入下行走势,但公司长期投资价值得到全球资金认可,估值大幅提升,在19 年年底股价又创出新高。在此期间,公司完成了整体上市,百万吨乙烯项目开工建设,收购康乃尔和瑞典国际化工,维护了MDI 行业良好格局,并着手建设福建基地。在全球经济又有不确定之时,公司坚持产品多元化、高端化,加快全球化步伐,相对于全球化工龙头,公司还有很大成长空间,在行业景气度又进入底部之际,公司又在储备新的成长。

2009-2019 年公司买入时点总结。根据公司相对大盘的走势,我们共统计出了09-19 年公司11 个买入时机较好的买点(股价相对涨幅高)和4 个风险较大的买点(股价相对跌幅较明显)。分析11 个相对收益高的买点的驱动因素,有5 次由MDI 价格上涨驱动,4 次与新增产能投放有关,其他驱动因素还有:资产收购、财报超预期、市场资金风格(有些阶段的上涨与多个因素有关)。此外,公司还有4 个风险较大的买入时点,都与产品价格下跌有关,有两次MDI 价格下跌幅度较大,有两次价格下跌幅度不是很大,但一次位于过去十年估值最高点,有消化估值需要,另一次全球有多个新增产能投放,对估值也产生了压制。

维持“强烈推荐-A”投资评级。我们预计公司2020-2022 年实现收入603.71 亿、850.83 亿和963.14 亿,归母净利润分别为78.55 亿、127.18 亿和145.60 亿,EPS 分别为2.50 元、4.05 元和4.64 元,PE 分别为18 倍、11 倍和10 倍,维持“强烈推荐-A”投资评级。

风险提示:全球疫情和国际贸易摩擦影响需求的风险;油价和产品价格大幅波动影响业绩的风险;产能和生产基地大量扩建,给管理和人才保障带来挑战的风险;新项目盈利短期能否达到预期的风险。

申请时请注明股票名称