万华化学(600309.CN)

万华化学(600309):低油价如何影响Α

时间:20-04-23 00:00    来源:东方证券

近期万华股价随油价大幅下跌,但我们认为市场可能错判了油价对万华的影响。低油价如果维持不仅不会使万华受损,企业的α还会有所扩大,具体逻辑如下:

核心观点

PDH 受益煤化工成本支撑:万华石化项目核心为75 万吨丙烷脱氢与100 万吨乙烯+52 万吨丙烯的丙烷裂解。油价下跌后气价也随之下跌,CTO 成为烯烃行业边际产能,成本曲线变得更加陡峭,气头和煤头成本差达到1200 元/吨。丙烷裂解价差由于乙烯大幅下跌收窄较多,但万华乙烯配套产品表现较好,使得乙烯一体化项目的α还超越了我们前期预期。

PVC 与PO 表现较好:乙烯法PVC 受益国内煤头电石法支撑,目前盈利比19 年还扩大了300 元/吨,低油价下α显著扩大,我们测算万华40 万吨产能的超额盈利达到8.2 亿元。目前国内占比65%的氯醇法PO 已普遍亏损,而万华共氧化法PO/MTBE 仍有约2000 元/吨利润,成本优势产生的超额利润也完全不受低油价影响。

展望21 年股价存较大空间:随着21 年MDI 销量回升,及乙烯项目投产,我们预计万华年化盈利中枢将提升到120 亿以上(按乙烯项目80%开工率)。从海外龙头企业19 年情况与对未来展望可以看出,万华市场份额(特别是高端化产品)持续快速提升的趋势并没有改变,我们认为其PE 将维持17 倍左右水平,如果疫情影响恢复,则目前股价处于低估状态。

财务预测与投资建议

由于近期化工品价格趋势好于我们预期,我们调整20-22 年公司每股EPS预测为2.73、3.96 和4.80 元(原预测2.53、4.12 和4.88 元),按照公司过去十年平均17 倍PE 上调20 年目标价为46.41 元(原目标价43.01 元),维持买入评级。

风险提示

疫情变化不及预期、宏观经济风险、原油价格波动风险、新项目进展风险。