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万华化学(600309)系列报告之六:不畏浮云遮望眼 从自由现金流的角度挖掘内在价值

发布时间:2020-04-20    研究机构:方正证券

研究目的:

如果从价值投资的角度出发,第一步就是确定标的的内在价值,主流的方法是自由现金流折现法,针对万华化学(600309)扩张性资本开支较大的特点,本报告通过对资本支出重构,创造性提出了新的自由现金流计算方法,并利用该方法研究了万华化学历史自由现金流的情况和股权价值。更为重要的是,利用自由现金流的思维方式,我们对万华化学各业务板块的关键影响因素进行了分析。

万华化学保守的股权价值为2100亿元

历史:具有强劲的自由现金流

1999-2019年,万华化学的经营资产自由现金流总额达到了698亿元,经营活动现金流量净额为925亿元,资本支出为748亿元,其中保全性资本支出为88亿元,扩张性资本支出为660亿元。公公司具有强劲的自由现金流,并且不断进行扩张性的资本支出。

如果不考虑整体上市后的2019年报表的扰动,1999-2018年,公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金(后续简称资本支出)总计为567亿元(合并前),即使不考虑未来持续的现金流入,万华同期贡献的经营活动现金流量净额也达到了630亿元,完全覆盖了资本支出,同期的ROIC基本上也保持在15%以上。

未来:强劲现金流仍能覆盖大规模资本开支

2020-2024年,我们预计万华化学资本支出将达到772亿元,而同期的经营活动现金流量净额将达到1145亿元,公司内生现金流仍能覆盖资本开支。2024年公司经营活动现金流量净额将再次超过200亿元,达到212亿元,按照7.6%的折现率,则公司股权价值约为2110亿元。

关键点:中期现金流及竞争格局更关键

2020-2024年(未来5年)的经营资产自由现金流折现值占到全部折现值的27%左右,2025-2034年(未来第5-15年)占整体的48%,未来15年现金流折现累计占到总值的75%,是公司内在价值的主要组成部分。而中期的自由现金流与盈利中枢更相关,关键的决定因素为行业竞争格局。

聚氨酯行业景气接近底部,万华化学竞争优势明显历史:万华化学历史上聚氨酯板块总投资约200-300亿元,2019年公司聚氨酯板块产生的毛利高达132亿元,

未来:根据现有信息,万华化学在聚氨酯板块的投资计划约140亿元以上,未来有望持续贡献盈利。

关键因素:万华化学聚氨酯板块营收已经超越亨斯迈,逼近科思创,毛利已经超越了亨斯迈和科思创,随着产能扩张,未来万华化学在行业内的地位将更加稳固。目前亨斯迈聚氨酯板块EBITDA率基本回落到近20年的底部水平。

石化系列为下游提供原材料,丙烷价格较关键历史:万华历史上石化板块的投资约为150亿元,2019年公司石化系列毛利约为22亿元未来:正投资177亿建设乙烯项目一期,目前乙烯项目二期也已经开始环评,主要建设120万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品,具体投资额未知。

关键因素:原材料丙烷价格和技术为关键的影响因素? 精细化学品及新材料系列的关键影响因素为技术历史:万华历史上该板块的投资约为58亿元,2019年公司该系列毛利约为18亿元,回报率较高

未来:从现有的信息看,未来将投资160亿元以上。

关键因素:技术为关键的影响因素。

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