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万华化学(600309):风险逐步消化 短期波动不改长期成长确定性

发布时间:2020-04-01    研究机构:光大证券

  事件:

  公司公告2019 年报,报告期内实现营业总收入680.5 亿元,同比-6.57%;归母净利润101.3 亿元,同比-34.92%,EPS3.23 元,扣非后归母净利91.6亿元,同比-8.75%;经营性净现金流259.3 亿元,同比+13.36%;截止 2019年底,归属于上市公司股东的净资产达到423.6 亿元,同比增长11.34%;加权平均ROE25.44%,同比下降25.39pct。

  单Q4 来看,实现营业收入195.1 亿元,实现归母净利22.31 亿元,扣非后净利润19.1 亿元。以2019 年末31.40 亿股本为基数,每10 股派发现金红利13 元(含税)。

  点评:

  聚氨酯盈利能力下滑,精细化学品及新材料稳步增长2019 年受全球主要经济体经济增速放缓影响,轻工、房地产、汽车等主要下游行业需求增速放缓或下降,以及叠加上游产能扩张短期集中释放等因素影响,化工行业景气度整体下滑,公司盈利能力同比有所下降。分业务来看,聚氨酯系列:受行业新增产能及中美贸易摩擦影响,2019 年聚合MDI 华东市场均价同比下跌29.9%至13540 元/吨,纯MDI 同比下跌30.9%至19355 元/吨,聚氨酯系列营业收入同比-18.65%至318.6 亿元,毛利率同比下降9.23pct至41.34%;石化系列:受油价下跌等因素影响丙烯及下游产品价格大幅下跌,石化系列营业收入同比-3.21%至201.0 亿元,毛利率同比增加0.88pct 至11.15%;精细化学品及新材料系列:营业收入同比增加24.38%至70.9 亿元,毛利率同比下降5.91pct 至25.63%。

  大规模资本开支持续,产业链横纵向延伸推进多元化布局烟台工业园搬迁一体化项目和PO/AE 一体化项目投产后公司产业结构得到大幅优化。为进一步推进多元化布局平抑周期波动,公司启动了百万吨聚氨酯产业链一体化-乙烯和产业链高附加值延伸的二期项目建设,实现产业链横向/纵向和能源的高效利用。上述项目投产后公司将加大烯烃及下游产业链投资,基于HDPE、LLDPE、PP 及聚氯乙烯(PVC)等通用塑料打造聚烯烃高性能材料平台,并结合PC 和PMMA 等工程塑料做强做大改性塑料业务。公司周期底部蓄势,2019 年除烟台工业园二期之外,总部研发基地,宁波、BC、福建、眉山生产基地也在全面推进,公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金178.1 亿元,占总营业收入的26.18%,同比2018 年高出9.22pct,资本支出与折旧摊销之比3.88 为2015 年来新高,并远超过陶氏、BASF、亨斯曼和科思创四家巨头平均0.93 的水平。

  1)布局福建谋划东南亚和华南布局:公司公告与福建石化合资成立万华福建,收购东南电化10 万吨TDI 装置,未来扩产至25 万吨后公司合计TDI 产能将达80 万吨,在全球占比将达到1/4,在国内占比超过40%,万华和科思创双巨头格局下国内TDI 行业洗牌加速,公司在新利基市场有望复制在MDI 行业的成功经验,护城河获得进一步加宽,此外随着公司在国内TDI行业控制力的加强,后期将有效制约国内TDI 竞争对手在MDI、TDI 和PC等领域的扩产冲动,此外公司规划建设40 万吨MDI 项目。区位叠加成本优势下,上述TDI 和MDI 项目将成为辐射华南地区和东南亚市场的最具竞争力的装置。

  2)启动四川基地建设:根据四川省眉山市2020 年省重点项目名单和眉山市2020 年市重点项目名单,总投资13.6 亿元的万华化学(600309)年产25 万吨高性能改性树脂项目(一期)项目已于2019 年开工建设,包括年产10 万吨改性PP 装置、10 万吨水性树脂装置和5 万吨改性PC 装置等,眉山基地未来作为乙烯项目聚烯烃产品和PC 树脂向下游延伸的重要支撑,将在万华向化工新材料行业战略转型的过程中发挥重要的作用。此外万华化学西南基地项目(二期)项目计划2020 年8 月份开工建设,项目总投资400 亿元,主要建设高性能树脂和水性涂料、生物发酵及可降解塑料、锂电池材料、维生素及营养化学品四大产业链11 个项目。

  3)规划石化远期项目:除即将投产的石化二期百万吨乙烯项目之外,报告期内公司聚氨酯产业链一体化-乙烯二期项目环评获第一次公示,项目以石脑油、混合丁烷为原料,经120 万吨/年乙烯裂解装置生产烯烃、芳烃及下游产品。项目实施后公司石化业务实现从双烯拓展到三烯三苯,未来纯苯和甲苯原料有望自给,此外规划产品POE/POP 可显著改善石化业务ROE。

  中期内做大石化业务仍是解决公司过于单一依赖MDI 的有效手段,相较新材料需要较长的培育期,重投资的烯烃项目能够较快实现收入体量和盈利的阶梯式增长。

  持续研发投入力度,推进新产品产业化

  2019 年公司研发投入合计17.05 亿元,占营业收入比例2.51%。报告期内华磁山全球研发总部正式启用,科研与生产部门紧密协作下园区主要装置运行效率大幅提升。技术成果转化方面公司充分利用石化业务平台向下游延伸拓宽产业链,报告期内自主研发的MMA 装置、PMMA 装置、TDI 加合物、DIB、MIBK 等工业化装置顺利投产,继续推进尼龙12 和柠檬醛的产业化进程,聚醚胺等一批新产品中试开车成功,并加大前瞻性研究,探索研究生物基聚合物、可降解塑料等新应用。

  MDI 行业短期承压,关注疫情拐点后需求端的复苏回顾2015 年油价暴跌阶段聚合MDI 最低价格9150 元/吨,最低价差约4500 元/吨,目前华东市场聚合MDI 价格为11350 元/吨,价差约为8940 元/吨,已经接近上一轮行业底部的水平。从需求端来看,2019 年国内MDI 市场规模约210 万吨;对外出口74 万吨MDI,其中东南亚、欧洲和北美是主要的出口区域,受疫情影响MDI 和下游白电后期出口存在较大不确定性,MDI 行业预计短期承压。相比需求端的低可见度,从供给端来看,当前行业格局要比2015 年上一轮底部乐观,2015 年全球产能同比增长15.5%至783万吨,而且主要冲击集中在国内,而2019-2020 年除科思创德国20 万吨新装置在去年底投产之外,新增供给主要以包括万华在内的技改扩产为主,寡头垄断竞争下的MDI 市场供给释放相对有序,未来景气拐点更多取决于疫情拐点后需求端的边际改善。

  盈利预测、估值与评级

  国内疫情已近尾声,而疫情给全球市场需求端带来的高度不确定性的风险也已逐步消化,万华化学作为国内产业转型升级的核心力量,短期市场波动不改长期成长确定性。公司在走向一体化和多元化的过程中,已经无需再出奇制胜,成长为世界级的化工公司只需要交给时间来解决。公司基于聚氨酯领域奠立起来的宽阔护城河,从大型的石化装置着手,逐步往高精尖的特种材料方向发展,在成为“中国巴斯夫”的进程中稳步迈进,短期市场波动不改长期成长确定性。

  受疫情对国内需求和对外出口影响,我们下调2020 年盈利预测,维持2021 年并新增2022 年盈利预测,预计EPS 分别为3.00、4.78 和5.55 元(原值分别为4.00/4.78/-元),目前股价对应PE 分别为13/8/7 倍。看好公司的进一步多元化和国际化,疫情影响下A 股系统性回调,公司长期价值投资迎来较好时点,维持评级为“买入”。

  风险提示:

  疫情影响下宏观经济大幅下滑;OPEC+在减产问题上的不确定性导致原材料价格巨幅波动;新产能投放低于预期;2020 年二季度欧洲、美国和东南亚等地区疫情加剧,出口需求大幅下滑带来的风险。

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