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万华化学(600309)年报点评:盈利短期或有回调压力 中长期持续看好

发布时间:2020-04-01    研究机构:太平洋证券

[事Ta件bl:e_公Su司mm发a布ry] 2019年年报,报告期实现营业收入680.51亿元,同比-6.57%;归母净利润101.30 亿元,同比-34.92%;扣非后归母净利润91.56 亿元,同比-8.75%。2019 年EPS 3.23 元,ROE 25.44%。公司拟每10 股分红13 元,分红率40.29%。

主要观点:

1.景气下行,依然创造百亿利润规模

2019 年Q1-Q4,公司单季度分别实现归母净利润27.96 亿元、28.25亿元、22.78 亿元、22.31 亿元,总计101.30 亿元,符合我们预期(前期报告盈利预测为102.13 亿元)。在聚氨酯、石化行业景气下行背景下,公司依然实现百亿利润规模可圈可点。亮点表现在(1)产销量提升,市场地位稳固。聚氨酯系列产品(包括MDI、TDI、聚醚多元醇等)产量268.24 万吨(+16.37%)、销量261.96 万吨(+12.27%);石化系列产品(C3 和C4 烯烃衍生物)产量199.01 万吨(+10.99%)、销量197.84 万吨(+9.78%);精细化学品及新材料系列产品(TPU、SAP、PC、特种异氰酸酯、特种胺等)产量42.69 万吨(+38.07%)、销量41.47 万吨(+37.35%)。(2)公司研发实力雄厚,自我造血,储备项目多。2019 年公司研发费用高达17.05 亿元,研发人员数量2348 人,占总人数的15.25%。近年来新增投产项目包括8 万吨/年PC(一期产能利用率94%,2019 年11 月底建成二期13 万吨,考虑市场价格,预计2020 年6 月投产)、30 万吨/年TDI(2018 年12 月投产)、5 万吨/年MMA(2019 年1 月投产,产能利用率60%)、8 万吨/年PMMA(2019 年1 月投产,产能利用率39%)等。在建及储备项目还包括百万吨乙烯、福建基地、四川眉山高性能改性树脂项目、二期12 万吨MMA 项目、SAP、柠檬醛、香精香料、ADI、尼龙12 等多个新项目。(3)稳固行业地位。收购福建康奈尔项目,有效防止了MDI 技术的扩散,打造福建成为第三大生产基地,同时实现公司对东南基地的布局,借此辐射华南、东南亚等终端市场。福建基地位于福清江阴工业园区,上下游产业配套完善,且具有良好的港口条件。项目投产后,届时公司MDI 总产能250 万吨/年(全球市占率24.11%提高至27.44%,依然全球第一),TDI 总产能80 万吨/年(全球市占率17.21%提高至23.22%,全球第三升至第一梯队)。

景气同比下行:根据我们的统计,2019 年公司主要产品纯MDI(-31.5%)、聚合MDI(-28%)、TDI(-53%)市场价格均出现大幅下滑。而原料纯苯(-22.8%)、煤炭(-9.3%)、丙烷(-20%)、丁烷(-18%)价格下滑幅度小于主要产品价格跌幅。公司聚氨酯板块(毛利率41.34%,同比下滑9.23 个百分点)、精细化学品及新材料板块(毛利率25.63%,同比下滑5.91 个百分点)毛利率整体下行,石化板块(毛利率11.15%,同比增加0.88 个百分点)基本稳定。2019 年公司综合毛利率28%,同比下滑5.83 个百分点。资产负债率54.65%,同比提升5.68 个百分点。资本开支预计178 亿元,在建工程225.62 亿元,同行中位列前茅。

2.百万吨乙烯项目2020 年Q4 建成投产,值得期待公司在建百万吨乙烯项目,总投资168 亿元,拓展至C2 产业链,是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计2020 年四季度建成投产,续力成长。

项目优势及意义:(1)解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司LPG 贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。

受低油价冲击影响,我们运用目前的价格体系,测算该项目净利润规模在20-25 亿元,处于历史中低位区域。

3.盈利预测及评级

考虑本次新冠疫情全球蔓延超预期,我们预计公司2020 年上半年盈利面临一定压力。预计公司2020-2022 年归母净利润分别为78.40亿元、116.15 亿元、131.16 亿元,对应EPS 2.50 元、3.70 元、4.18元, PE 16、10.8、9.6 倍。考虑公司为聚氨酯龙头,研发实力雄厚,自我造血,具有核心竞争力,百万吨乙烯项目投产后,将助力公司利润中枢再上新台阶,维持2000 亿元市值目标,“买入”评级。

风险提示:宏观经济下滑,产品价格大幅波动,在建项目投产进度不及预期。

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