万华化学(600309.CN)

万华化学(600309):追本溯源 探寻MDI行业的周期和价格规律

时间:19-12-31 00:00    来源:中信建投证券

MDI 行业特点:市场空间足够大,技术壁垒足够高市场空间:聚氨酯材料已经成为全球第六大合成材料,下游应用非常广泛,其原料包括异氰酸酯、低聚物多元醇、扩链(交联)剂等。MDI 凭借其优异的性能,成为目前用量最大的异氰酸酯原料。经过横向对比可以看出,MDI 是少数兼具大规模市场空间和高毛利的大宗化工品之一。技术壁垒:全球MDI 工业的发展已有50 多年历史,但制造门槛很高,只有少数企业掌握生产技术。万华化学(600309)、巴斯夫、科思创、亨斯迈、陶氏五家公司占据全球产能的85%。万华目前拥有最新的第六代MDI 技术处于行业领先地位,装置投资大幅减少,环保表现行业领先。

MDI 二十年价格复盘:产能更迭,周期轮回

1)纵观过去二十年的价格走势,MDI 价格呈现出了典型的周期品特征,产能更迭是MDI 周期产生的根本原因。2)分析MDI与原料价格相关性可以看出,存在一条“原油→纯苯→苯胺→MDI”的价格传导路径,在产业链上越靠近MDI 的产品与MDI价格相关性越高。3)另外,从全球贸易特征来看,美洲仍存在供应缺口,而亚太已成出口主力。4)定价方面,MDI 属全球定价产品,中国市场的价格波动更为剧烈。5)不可抗力短期内会导致市场价格波动,但产能周期仍是长期价格趋势的主导因素。

供需格局展望:需求稳定增长,新一轮产能投放尚未结束需求端:世界银行预测19、20、21 年全球GDP 增速为2.5%、2.5%、2.6%,MDI 消费增速约为GDP 增速两倍,因此预计未来几年全球MDI 消费增速保持在5%左右,相当于每年新增MDI 消费30 万吨以上。供给端:万华和科思创是未来新增产能的主力:万华烟台、宁波园区共有80 万吨产能等待投放,同时拥有福建康乃尔40 万吨路条,还在美国寻找新的生产基地,“手握充足弹药”。

科思创计划未来五年在德国、西班牙、美国新增75 万吨产能。

巴斯夫同样有扩产计划。在新的一轮产能投放中,“理性扩张”

是各家厂商所遵循的原则,“控量保价”仍是主旋律。

万华化学MDI 业务盈利的底在哪里?

以2019 年Q3 为例,MDI 均价基本上维持在15000 元左右运行,在这一价格之下,除万华以外的其他厂家频繁传出降负消息,如果认为在这一价格之下,其他厂家已经几乎没有利润(价格触及厂家完全成本,利润空间很小)的话,那么万华仍可以保证单吨3000-4000 元的利润空间,按照3500 元计算,210 万吨/年*3500元/吨*1/4≈18.38 亿元。以此类推,在现阶段,万华化学MDI 业务的净利润大概率至少维持在70 亿以上。

盈利预测

预计公司2019、2020 年实现归母净利润105、115 亿元,对应PE 17X、15X,维持“买入”评级。