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万华化学(600309):迈向极致 穿越周期

发布时间:2019-12-16    研究机构:申港证券

  投资摘要:

  公司推荐逻辑:创新、一体化、园区化高效协同使公司日臻佳境,三大优势助其回溯ROE 优于实际ROE2%~12%。穿越周期之效定量可见,远景可期。

  一体化与园区化为公司MDI 铸造中枢1600 元/吨成本优势

以MDI 为核心上下游不断延伸,上游煤化工拓展降低原材料成本、下游新材料研发提升产品附加值、石化产业链把控中间产品,系列间交叉协同。有能力通过控量保价、高端延伸、上游降本、迅速扩能部分规避周期风险。

  向上一体化优势:上游配套可降低原料成本900~1400 元/吨、规避原料断供不可抗力风险、来源可靠平滑价格波动。中间互供实现降本、挖潜等效果。

  园区化自建公辅配套为MDI 降低加工成本260 元/吨。园区化实现产品附加值提升增效益、经营更加稳健避风险、公用工程规模化降成本、占地物流节省简界面、装置投资降低节省制造成本,亦可发挥公司研发能力突出优势。

  回溯ROE>实际ROE2%~12%显示公司日臻佳境 穿越周期愿景正逐步实现

以2019 年预测销量及历年均价为基础,客观把握原料-动力-产品等营收与成本项关系,效益回溯显示原料占比均匀可提升采购话语权、平滑成本波动。

  毛利中枢203 亿元,毛利率中枢30.3%,归母净利润中枢111 亿元,原料成本/营收中枢52%(剔除2017)。毛利最低与最高分别为中枢72%和147%。

  2014~2018 年回溯ROE 高于当年实际ROE 2%~12%。近年化工经历了高低油气价格、化工品不可抗力频发以及不足向过剩等大幅变化。数据客观展示了现今的产品方案已在一定程度上实现周期弱化。

  MDI 价格中枢料将提升5%至13600 元/吨

  MDI 多年呈现寡头垄断格局,CR5 超九成,公司全球产能占比居首24%。

  需求增速预计4%~5%。近年MDI 需求增速5%~9%,下游地产呈现边际向好,新开工、施工面积增速10%,竣工面积增速自六月最低-12%持续回升至-5.5%。冰箱冰柜产量增速年初重回正值,10 月达8%,容积增加对MDI消费拉动愈加显著。2019 净出口有望40 万吨(+20%)加大国际话语权。

  2020 均价预计较现价+5%至13600 元。因下游地产家电需求走好、出口拉动。中美贸易协议如适度落实,将双向增强MDI 竞争力、降低丙烷成本。

  卓越的创新能力助力公司强化护城河

  技术出身高管占比70%打造创新基因。化工创新四大维度已实现生产优化、工艺优化、新工艺开发、产品配方发明几个维度。自有技术专利费考虑乘数效应节省近3 亿美元,节省投资、加快进度,从运营端带来更大效益。

  人均净利稳居行业前2%。研发费用稳步增长、在审发明专利652 件稳步增加,从工艺开发、前沿产品开发、客户应用服务配合三方面深入研发创新。

  POSM 助推石化聚氨酯融合发展、ADI 打造特色新材料、尼龙12 意在打破国外垄断、合成香料开辟绿色工艺、PC、PMMA 等产品逐步实现进口替代。

  乙烯项目中性情景下年均净利润25 亿元、悲观情景10 亿,乐观情景40 亿。

  丙烷裂解具备原料可靠、适应性好、下游丰富、成本相对优势,PVC 解决MDI 负荷瓶颈、EO/PO 解决原料瓶颈、丁二烯为尼龙12 提供原材料。

  2019 年均价年均净利润31.5 亿,吨烯烃净利1736 元。IRR 19.2%,年均营收209 亿,净利率15%,ROI20.2%,盈亏平衡点34%,回收期7.1 年。

  聚烯烃/苯乙烯综合均价降低2%(150 元)减少1.9 亿元净利润,跌价耐受度33%(2470 元),外购原材料耐受度35%,丙烷耐受度59%(+1985 元)。

  2013~今净利润中枢29 亿元、净利率中枢13.1%、IRR 中枢17.8%。

  投资建议:我们预计公司2019-2021 年EPS 分别为3.2、3.89、5.07 元,归母净利润100.4 亿、122.3 亿159.2 亿元。对应当前股价,PE 分别为16.3、13.4、10.3 倍。我们给予公司六个月目标价58.9~62.2 元,维持“买入”评级。

  风险提示:原油价格剧烈波动、中东地缘政治加剧、国际贸易政策变化、汇率波动、MDI 需求不及预期、项目进度不及预期

申请时请注明股票名称