移动版

万华化学(600309):三季度正常回调 优质核心资产 维持“买入”

发布时间:2019-10-25    研究机构:太平洋证券

事件:公司发布2019年三季报,1-9月份实现营业收入485.39亿元,同比-12.48%;归母净利润78.99 亿元,同比-41.75%;扣非归母净利润72.47 亿元,同比-43.52%。其中Q3 单季度实现营业收入170 亿元,同比-6.62%,环比+9.07%;归母净利润22.78 亿元,同比-25.45%,环比-19.36%;扣非归母净利润22.06 亿。EPS 2.52 元。(2019 年2 月公司完成吸收合并万华化学(600309),同环比数据为调整后)

主要观点:

1.主营产品价格继续回调,三季度业绩符合预期

2019 年前三季度,公司主要产品产量/销量分别为聚氨酯系列198.45万吨/196.48 万吨、石化系列144.95 万吨/265.37 万吨、精细化学品及新材料系列30.67 万吨/28.33 万吨,产量稳增长,销量有增有减。

其中石化系列产品销量减少8.45%,主要由于二季度LPG 贸易量减少;精细化学品及新材料系列产品销量增加28.16%,主要由于5 万吨/年MMA 和8 万吨/年PMMA 于2019 年1 月投产。

公司Q3 单季度营业收入增加主要由于石化系列产品销量增加52 万吨(预计LPG 贸易环比增加),营业收入环比增加16.36 亿元。净利润减少主要由于聚氨酯板块主要产品纯MDI(-14.9%、-19.7%)、聚合MDI(-16%、-24.2%)、TDI(-6.2%、-14.3%)价格及价差环比下降。

第三季度公司销售毛利率环比下降5.49 个百分点至26.86%。

公司为全球聚氨酯龙头,现有MDI 产能210 万吨,全球占比24%(国内技改再新增80 万吨);TDI 产能55 万吨,全球占比17%,并拓展至HDI、ADI、聚醚多元醇、TPU 等一系列产品。2019 年8 月,公司完成收购康乃尔化学持有的福建康乃尔51%股权,最终实现万华化学持有80%,康乃尔持有20%,其聚氨酯龙头地位进一步稳固。MDI 是少有的超千亿市场产品,我国企业具有龙头地位的行业。尽管目前下游需求一般,但考虑聚氨酯产品价格基本回调接近2016 年上涨前水平,叠加行业护城河较高,龙头公司控价及成本优势,盈利依然较好。PC、MMA 等产品价格也处于低位水平。对于未来,不必过于悲观。

2.百万吨乙烯项目2020 年下半年投产,值得期待

公司自我造血能力强,截至2019 年三季度,在建工程201 亿元,研发费用12 亿元,2015 年-2019Q3,累计构建长期资产开支389.12 亿元,A 股同行中名列前茅。公司在建百万吨乙烯项目,总投资168 亿元,拓展至C2 产业链,是第一个落地山东省的百万吨级乙烯项目,预计2020 年下半年建成投产,续力成长。

项目优势及意义:(1)解决MDI、TDI 副产盐酸瓶颈问题(2)解决环氧乙烷原料问题(3)充分利用现有原料优势(4)充分利用现有公用工程(5)受益全球LPG 成熟贸易体系及配套设施,公司“乙烯装置原料丙烷”充足、方便、易得,公司LPG 贸易经验丰富(6)对于乙烯裂解原料的选择,我们认为适合自己的就是最好的。

我们以历史价格回测,该项目2015-2019H1 年化税后净利润分别为28.53 亿元、37.74 亿元、32.74 亿元、33.88 亿元、24.94 亿元,营收中枢182 亿元,相当于再造一个现有石化板块,盈利中枢32 亿元,净利润率17.4%,ROA 19%。

3.盈利预测及评级

预计公司2019-2021 年分别实现归母净利润102.56 亿元、124.16 亿元、160.22 亿元,对应EPS 3.27 元、3.95 元、5.10 元,PE 13.2X、10.9X、8.4X。考虑公司为聚氨酯龙头,具有核心竞争力,百万吨乙烯项目投产后,将助力公司利润中枢再上新台阶,目前估值低位,维持“买入”。

风险提示:宏观经济下滑,产品价格大幅波动,在建项目投产进度不及预期。

申请时请注明股票名称