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万华化学(600309):周期风险逐步释放 公司将进入成长期

发布时间:2019-10-25    研究机构:方正证券

  事件描述:

  10 月25 日,公司公告2019 年三季报。前三季度公司实现营收485.39 亿元,同比减少12.48%;归母净利润78.99 亿元,同比减少41.75%;扣非后归母净利润72.47 亿元,同比下降43.52%;ROE(加权)为19.86%,同比减少25.7 个百分点;经营活动现金流净额为131.22 亿元,同比减少33.32%。

  事件分析:

  Q3 新材料继续环比放量,聚氨酯量价下降,石化大幅反弹2019Q3,公司实现营收170 亿元,环比增加9.1%;归母净利润22.78 亿元,环比减少19.4%;整体销售毛利率为26.9%,环比下降5.5 个百分点,同比下降3.7 个百分点;期间三项费用率为9.38%,环比下降2.26 个百分点,同比下降0.34 个百分点。

  Q3,公司聚氨酯板块收入75.7 亿元,环比下滑8.1%;石化板块收入51.3 亿元,环比上涨46.9%,同比下滑5.9%;新材料板块收入18.0 亿元,环比上涨5.6%,同比大幅增长19.5%;其他收入25.0 亿元,环比上涨16.5%。公司Q3 归母净利润环比下滑主要因为占比最大的聚氨酯板块量价齐降,虽然石化板块环比大幅反弹,新材料第三季度继续快速增长,但难敌主要业务需求不振。

  聚氨酯系列:接近周期底部,风险基本释放

  Q3 公司聚氨酯板块产量为63.6 万吨(环比-9.6%),销量为64.5万吨(环比-2.5%),营收为75.7 亿元(环比-8.1%),单价为11737 元/吨(环比-5.8%),主要因为全球经济走弱导致MDI景气度下行。虽然,MDI 市场价环比降幅明显,聚合MDI 华东中间价为12621 元/吨,环比下降16.07%;纯MDI 华东中间价为18297 元/吨,环比下降15.42%,但万华售价环比仅下降5.8%,彰显公司较强的市场定价权。

  我们预计Q4 MDI 供给收缩。万华宁波两套MDI 装置预计从10月底开始陆续检修,MDI 一期装置(40 万吨/年)将于 10 月26 日开始检修,二期装置(80 万吨/年)将于11 月15 日开始检修,检修期均为55 天左右。万华宁波120 万吨MDI 产能约占全球总产能的14%,此次停产检修对MDI 供给产生较大影响。

  且根据我们估算,国内MDI 边际产能成本超过12000 元/吨(纯MDI 和聚合MDI 综合成本,不含税),当前MDI 价格已接近竞争对手成本线,价格向下空间有限,MDI 盈利性接近周期底部,行业下行风险基本释放。

  未来三年MDI 行业处于供需平衡局面。未来三年全球主要供应商对MDI 新增产能投放较为谨慎,供给增速放缓。且全球超过15 年的老旧产能占比近50%,频繁的检修也会降低开工率,2019-2021 年全球MDI 开工率预计分别为74%、76%、75%,较  2015-2018 年有所下降。

  石化系列:Q3 产销大幅增长

  2019 年Q3 石化系列的产量为54.0 万吨(环比+16.6%),销量为118.9 万吨(环比+78.4%),营收为51.3 亿元(环比+46.9%),单价为4312 元/吨(环比-17.7%),主要因为贸易量增加,以及三季度PDH 装置恢复生产,较二季度产量回升有关。2019 年三季度石化产品价格虽然较二季度出现明显反弹(不考虑贸易产品),但产品价格同比仍有明显下滑。

  精细化工及新材料系列:继续放量,未来增长可期2019 年Q3 该系列的产量为10.7 万吨(环比+12.6%),销量为10.8 万吨(环比+13.2%),营收为18.0 亿元(环比+5.6%),单价为16731 元/吨(环比-6.8%)。公司第三季度MMA/PMMA 装置恢复生产,销量快速提升。但受到部分产品价格(例如PC)环比下行影响,新材料业务综合价格环比略有下降。新材料项目逐渐发力,与前期公司大力投入研发密不可分。今年前三季度研发费用支出12.12 亿元,同比增长3.67%;今年前三季度万华共申请发明专利384 项,较去年同期216 项增长77.78%,研发投入卓有成效。在产品研发方面持续性的高投入,保障公司新业务持续增长和综合竞争力不断提升。

  大批高附加值新增项目为万华的成长赋能

  万华在建工程包括:聚氨酯产业链延伸及配套项目(175 亿元)、大乙烯项目(175 亿元)、美国一体化项目(86 亿元)、BC 系列项目(27 亿元)、热电二期项目(14 亿元)等。此外,根据环评公告,公司还拟建多项附加值更高的项目:35/30 万吨高密度聚乙烯/聚丙烯项目(27 亿元)、4 万吨尼龙12 项目(25.5亿元)、50 万吨/年聚醚多元醇扩建项目(9.17 亿元)、合成香料一体化项目(5.76 亿元)、4000 吨丙二胺系列产品建设项目(3.19 亿元)、3 万吨热塑性聚氨酯弹性体扩建项目(1.55 亿元)等。新产品线的布局,有利于与原有产业链形成互补发展的局面,延长产业链,提高产品附加值和抗风险能力。

  投资评级与估值

  我们方正化工利用周期概率的方法,预测了未来三年公司MDI单吨净利润有80%概率保持在3454 元/吨以上,对应2019-2021年万华中国区MDI 业务净利润有80%概率分别保持在53、64、72 亿元。我们预计公司2019-2021 年归母净利润分别为103.04、126.63、157.83 亿元,EPS 分别为3.28、4.03、5.03,对应PE分别为13.14 、10.69、8.58,维持“强烈推荐”评级。

  风险提示

  MDI 价格大幅波动,项目投产进度不及预期;并购项目未能达到承诺业绩;油价大幅波动。

申请时请注明股票名称