万华化学(600309.CN)

万华化学(600309):聚氨酯业务前景广阔 石化&新材料助力腾飞

时间:19-12-13 00:00    来源:中泰证券

深耕异氰酸酯领域,20 年来营收百倍增长

公司已从异氰酸酯龙头企业成长为布局全球的化工新材料公司,业务覆盖聚氨酯、石化、精细化学品及新材料三大产业集群。2019 年整体上市后,公司MDI总产能达到210 万吨,产能全球第一。今年7 月,公司收购康奈尔持有的瑞典化工100%股权,稳固了MDI 的竞争格局,有望继续享受寡头格局带来的高毛利。公司已将“一体化”纳入长期发展战略,营收逐渐多元化,持续以高额资本开支拓展石化与精细化学品业务,2019 年提出目标,进入世界化工20 强。

MDI 具备高成长性,未来发展前景广阔

MDI 具备很长的生命周期,在发达国家依旧保持高增速,未来在中美两国市场增长空间广阔。近十年来,美国MDI 消费复合增速达到7.4%,超越中国成为全球MDI 增长最快的地区。美国建筑节能行业的快速发展是过去MDI 增长的主要驱动力,而近年来随着聚氨酯在各行各业渗透率的提升,消费增速依旧保持较高水平,未来中美MDI 消费增速仍有望以高于GDP 的增速增长。供给方面,我国MDI 产能增速领跑全球,公司MDI 全球产能占比从2006 年的6.6%增长至2019 年的25.1%,跃居全球第一大MDI 生产商。自上一轮扩产后,全球MDI 产能格局趋于稳定,未来五年公司在聚氨酯行业的龙头地位依旧稳固。

石化与精细化学品板块高度整合,公司具有独一无二的一体化优势

公司以聚氨酯为中心出发,同步向上游原料端和下游产品端拓展,形成各平行产业链高度整合的网状结构。原料端,公司主动掌握LPG 资源,长期享有轻质烯烃原料带来的成本优势。产品端,公司集聚醚多元醇、ADI、工程塑料、丙烯酸及酯四大产业链为一体,做到每条产业链与聚氨酯主业的高度耦合。聚醚多元醇方面,公司突破共氧化法技术瓶颈,具备环氧丙烷的自主扩产能力,完善了聚氨酯行业的整体布局。ADI 方面,公司再度打破国外垄断,成为全球少数掌握ADI 全产业链技术的企业之一,进一步提高了异氰酸酯的差异化率。工程塑料方面,公司PC 与PMMA 在原料端与聚氨酯产业链高度协同,具备成本和质量双重优势。丙烯酸及酯方面,公司通过布局丙烯酸和新戊二醇,同时覆盖了水性涂料和粉末涂料的重要原料,增强了公司在涂料行业的话语权。

盈利预测:预计2019-2021 年公司营业收入分别为639/756/922 亿元,归属净利润分别为101/127/163 亿元,PE 分别为16/13/10,给予“买入”评级。

风险提示:MDI 价格大幅波动导致盈利变化,原油价格大幅波动导致石化盈利变化,项目投产不达预期,安全环保因素,并购项目未能达到承诺业绩风险。