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万华化学提价MDI,行业景气周期归来?

时间:2020-05-29 20:28    来源:格隆汇

今日,A股化工龙头——万华化学(600309)(600309.SH)高开2%左右,盘中一度走高破5.5%,后有所回落。截止收盘,该股仍然大涨3.17%,最新市值为1459亿元。

(来源:Wind)

今年以来,万华化学股价深跌,股价从56元直下36.5元,跌幅高达31%。3月底以来,股价回升18%左右。但年初至今,股价仍下跌14%左右,跑输大盘表现。

万华化学是周期股,因此业绩受聚合MDI价格(油价)的波动影响较大。据一季报显示,山东地区聚合MDI均价为12705元/吨,同比下降9.2%,聚合MDI毛利率则同比大幅下滑31.6%。公司纯MDI均价为16416元/吨,同比大幅下滑24.4%,毛利率同比大幅下滑33.2%。

此外,今年一季度聚氨酯销量也同比下滑8.7%。量价齐降,聚氨酯业务整体营收下滑22.7%。而该业务占比总营收的“半壁江山”。

不过,MDI的价格近来又有所回升。5月28日,万华化学发布公告称,今年6月起,中国地区聚合MDI分销市场挂牌价14000元/吨(比5月份价格上调500元/吨),直销市场挂牌价14500元/吨(比5月份价格上调500元/吨);纯MDI挂牌价16500元/吨(比5月份价格上调700元/吨)。

(来源:公司公告)

MDI价格上涨,利于业绩回升,亦是今日股价大幅上涨的主要逻辑。

这里先普及一下概念。MDI是二苯基甲烷二异氰酸酯(纯MDI)、含有一定比例纯MDI与多苯基多亚甲基多异氰酸酯的混合物(聚合MDI)以及纯MDI与聚合MDI的改性物的总称,是生产聚氨酯最重要的原料。

聚氨酯既有橡胶的弹性,又有塑料的强度和优异的加工性能,尤其是在隔热、隔音、耐磨、耐油、弹性等方面有其它合成材料无法比拟的优点,已经广泛应用于国防、航天、轻工、化工、石油、纺织、交通、汽车、医疗等领域,成为经济发展和人民生活不可缺少的新兴材料。

万华化学是全球最大MDI生产商,在国内市场的占有率超过40%。但前文也说过,MDI价格周期波动非常明显,公司业绩波动也较为明显。

(来源:券商整理)

而MDI又跟油价的走势有一定的相关性。今年油价剧烈波动,MDI价格从13000元/吨,跌至11825元/吨。当然,该跌幅相对油价较小,但这已经是MDI历史低位区间了。

(来源:通联数据)

遥想当年,2015年MDI价格一度下破9200元/吨。后来油价大幅反弹,MDI持续上涨,一度暴涨超过40000元/吨,涨幅超过300%。

2016-2018年上半年,是国内化工业黄金的时期。但了后来随着MDI价格的大幅下跌,化工业的2019年非常煎熬。据中国石油和化学工业联合会发布的报告称,2019年,国内化工业利润总额下降了13.9%,创下十年来最大降幅。

作为化工业龙头的万华化学,净利润全行业第一,但同样遭遇重击。据年报显示,万华化学总营收为680亿元,同比下滑6.57%,归母净利润为101.3亿元,同比下滑34.9%。

(来源:机构整理)

万华化学是一个追风少年,视野不仅局限于MDI。虽然产能已经从刚开始不足1万吨,到2018年的210万吨,高居全球第一,市占率超过25%。

公司围绕聚氨酯中心业务,延伸至产业链上下游。其中,石化产业链从无到有,PO/AE项目投产,上C3/C4石化领域,完成与聚氨酯产业链的高度一体化、进入精细化工与新材料领域,向下延伸C3/C4产业链的高附加值的先进产品、并BC,完成在欧洲的产业布局、并于2017年完成集团的整体上市。

(公司石化产业链概览,来源:中泰证券)

2019年,聚氨酯业务营收318.58亿元,占比总营收的46.82%,而2015年的时候还高达85%;石化系列营收为201亿元,占比29.54%,2015年仅为8.67%;精细化学品及新材料营收为10.42亿元,占比10%左右,而2017年前基本还没有营收。

(来源:Wind)

这也可见万华化学的战略构想与执行力。未来,公司的目标是想将聚氨酯业务占比降低至40%以下。

上一轮行业黄金周期(即2016-2018年),万华化学进步非常快。2015年万华化学不到全球聚氨酯巨头科思创总销售额的1/4,聚氨酯材料销售额不到科思创的1/3。但在2018年,万华化学已经稳稳地达到了科思创的1/2。

万华化学所处的化工业是典型的周期行业。虽然万华带有周期股的影子,但却有浓浓的成长股的范儿。

2001年,万华化学正式挂牌上交所。当时当年,营收仅为5.71亿元,利润仅为1.01亿元。而到了2019年,总营收突破680亿元,净利润超过100亿元。

上市至今,业绩增幅超过100倍,万华化学股价更是累计上涨超过150倍。你说这是不是成长股的表现?

(来源:Wind)

2019年,公司综合毛利率为28%,相比2018年下滑将近6个百分点,相比2017年更是下滑11.7个百分点。毛利率的持续下滑,主要跟MDI价格周期性密切相关。

(来源:Wind)

再看净利率,2019年为21.16%,相比2018年下滑5.59%,相比2017年大幅下滑将近10%。

但即便如此,2019年公司ROE(净资产收益率)仍然高达25.44%。过往19年,ROE仅有2000年和2015年低于20%,其余年份均在20%以上,可见公司强劲的盈利能力。并且,持续性很强,这在A股所有上市公司中凤毛菱角。

(来源:Wind)

截止2020年一季度末,万华化学账上现金为43.93亿元。公司流动资产为318.83亿元,流动负债高达549.06亿元(包括短期借款267亿元),流动比例仅为0.58%。另外,公司资产负债率达到57.89%,较过往几年有所提升。

这可见公司的偿债能力有些偏紧,跟重资产重投入的商业模式有关,因为需要不断斥资加大产能的布局。

截止一季度末,公司应收账款为51.39亿元,应付票据和应付账款分别为120.76亿元、75.62亿元。相当于白白占用资金184.38亿元,可见产业链的话语权还是很强的。

2019年,公司经营活动产生的现金流量净额为259.33亿元,远远超过净利润的105亿元。今年一季度净流入28.7亿元,也要超过净利润的14.95亿元。

(来源:Wind)

不过,公司的自由现金流却很差,因为赚得的经营现金流要再拿出去投资。2019年,构建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金竟高达178.15亿元,今年一季度也有52.46亿元。

(来源:Wind)

2007以来,公司资本支出高达700多亿元,而资金缺口基本靠借债。上市20年来,公司唯有一次定增——2017年发行1.16亿股,融资25亿元。这说明管理层极其珍视股权,另侧面反应了公司自身造血能力还是不错的。

再看分红。万华化学上市20年累计赚得利润560亿元,累计分红242.5亿元,分红率为43.29%。最近3年,分红率分别为36.83%、59.18%、40.29%。

(来源:Wind)

总体来看,万华化学的长期财务表现是不错的,是一家实实在在不断发展壮大的化工龙头。

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化工是周期行业,用PE来给企业估值,其实不太具备参考价值。这里,我们用PB来估值更为合适。据Wind显示,万华化学当前PB为3.68倍。而过去多年,公司PB基本处于3-5倍的区间。可见现在的估值不贵,但也不便宜。

(来源:Wind)

虽然,6月份聚合MDI有所提价,但持续性有待继续跟踪。从更大的维度来看,疫情之下,今年全球经济会严重衰退,需求会很疲弱,油价起不来,可大致判断MDI的价格不具备持续大幅反弹的基础。

对于万华化学这类周期股龙头,只有继续等待,继续磨,磨到下一个景气周期就很不错了。